摘要：H保理公司成立于2021年，成立之初为国有和民营合资公司，其中S资本公司持股70%，为国有背景的控股股东。随着业务规模的扩大，H 保理公司在向金融机构申请授信时，因民营股东无法提供同比例增信措施，导致企业融资遭遇瓶颈，公司发展受到较大制约。在此背景下，S资本公司当机立断，收购了其他三家民营企业的股权，H保理公司成为一家全资的国有保理公司，迅速与各大金融机构建立了业务合作。本案例描述了S资本公司收购民营股权的背景、存在的主要风险、解决对策及相关启示等，并总结了成功收购的经验。旨在从资产价值评估角度理解国有资本收购民营股权的痛点，分析可能存在的风险，提出相应的解决方案。
关键词：国有资本；民营股权；收购；价值评估；风险
赵咪咪
[河南水利投资集团（天津）商业保理有限公司 河南 郑州450046]
引言
2024年7月18日，党的二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，明确提出“深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。”这一政策为在金融、基建等关系国计民生的关键领域，推动国有资本收购民营股权，进一步提高国企核心竞争力提供了政策支撑。国有资本收购民营股权，可以有效整合资源，提升企业抗风险能力与国际化水平，进而稳固产业链供应链与资本市场秩序。在政策推动的同时，市场需求成为国资收购民企的重要驱动力。从国资角度看，收购民企可以强化国有经济控制力，保障国计民生与经济安全；而在新兴产业及传媒、医药等领域，民企的技术、市场渠道等优势，能帮助国资延伸产业链，实现协同发展。随着“两类公司”改革的推进，地方国企逐渐成为收购的主力军，国有资本投资公司和运营公司发挥着越来越重要的作用。地方国企收购民营股权的动机更加多元化，既包括产业布局、资源整合，也包括招商引资、财政转型等考虑。
1背景介绍
N集团是一家涵盖水利产业“勘测、设计、投资、施工、运营”全链条的省级水务集团，H保理公司成立于2021年7月1日，注册资本现为1亿元，控股股东为S资本公司，是N集团的三级子公司，H保理公司是N集团取得的第一家准金融牌照，是资本业务板块的重要成员之一。该保理公司主要围绕集团产业链上下游企业的资金需求，提供应收账款融资、应收账款管理及催收、信用风险管理等综合金融服务。
1.1股东介绍
成立之初，H保理公司注册资本金只有5000万元，秉承国企混改要求，除S资本公司持股70%成为实控人外，引入三家民营股东，分别是A交建公司出资950万元，持股比例为19%；OR模板公司出资450万元，持股比例为9%；JQ资产公司出资100万元，持股比例为2%。S资本公司是H保理公司的第一大股东，成立于2020年6月，注册资金10亿元，为N集团全资子公司。S资本公司作为N集团全资、独立的资本板块运作主体，始终坚持“产融结合、以融助产、以产促融、协同发展”的核心理念，通过打造“产-融-投”一体化的商业模式，不断提升N集团的金融服务能力。
1.2收购动机
H保理公司自成立以来，作为一家非全资国有保理公司，在金融机构融资时候受到诸多限制，因该保理公司成立时间短，在授信时候需要提供股东担保，拟授信银行要求各股东按实缴资本情况等比例提供担保，因民营股东资质较弱，金融机构对其提供的增信不认可，导致无法有效落实担保条件而使授信审批搁浅。为克服融资瓶颈，提高公司整体资信水平，H保理公司的股东S资本公司决定收购民营股东的股权，将其变更为全资子公司，并进一步增资，壮大H保理公司资金实力，助力业务实现跨越式发展。
2存在的主要风险分析
近年来，国有资本收购民营股权的方式呈现多样化特征。协议转让是最传统也是常见的方式，约占全部交易的60%—70%，这种方式操作简单、确定性高。此外，交易价格通常有一定的溢价，平均溢价率在10%—20%。支付方式以现金支付为主，部分案例采用分期付款或与业绩挂钩的支付方式。国有企业面临严格的外部监管，内部决策流程较长，部分特殊行业如金融业需要金融局专项审批，通常造成交易周期较长，时间从6-12个月不等。
结合上述经验来看，在实践中国有企业收购民营上市公司的风险分为三个方面：收购前的盲目决策风险、标的选择风险；收购价格虚高风险、过度融资风险、尽调不充分风险、法律适用风险；收购后的控制权转移风险、税收违约风险、文化冲突风险和业务协同风险[1]。为解决国有企业与民营企业合作过程中股权收购、并购、混改等股权领域的难题，应该从交易架构、支付方式、股权控制、风险防控等方面入手，制定国有资产保值增值的具体措施，最大限度保护国有资本利益[2]。本案例属于大股东对小股东股权的收购，控制权未发生变化，公司业务开展及日常经营、管理人员等均不受影响，因此存在的主要风险是股权价值评估风险和法律合规风险。具体情况如下：
2.1股权价值评估风险
2.1.1评估机构风险
在收购过程中，如何科学、合理、公允评估三家民营企业的股权价值，是一项艰巨的任务。在实践中，通常由于评估机构的专业能力不足、价值判断失误、从业人员道德风险以及信息不对称等问题，造成评估结果失真[3]。
2.1.2评估方法风险
在企业并购环节，资产评估面临较大的挑战，使用不同的评估方法，得出的评估结果也不同。股权评估结果往往决定了交易是否公平公正，对企业后续的财务结构、经营稳健性有着重大影响[4]。由于S资本以非公开协议方式收购，未进行公开市场信息披露，所以股权价值评估的合理性、价格公允性可能受到质疑。因此，评估方法的选择是开展股权价值评估的重要一环。
2.2法律合规风险
2.2.1债权债务抵销风险
2022年初，A交建公司以所持有H保理公司股权质押为增信措施，提供保理融资申请，H保理公司为其核定反向保理额度800万元，分别支付给A交建公司上游的两家供应商M和N。2023年基建行业形势低迷，A交建公司经营情况恶化，到期后无法偿还H保理公司的保理融资款，造成逾期。S资本拟直接将股权款转让给H保理公司用于抵消原债权债务关系，剩余价款在股权变更完成后以现金方式支付给A交建，复杂的业务关系加大了债权债务抵消的难度。企业审计文件、财务报告等是判断企业并购能力的重要依据，但也因为双方信息不对称，导致企业存在估值偏高的问题，由国企以高价购买或者用较高股权价格置换民营企业的资产，容易导致国有资产损失[5]。
2.2.2监管合规风险
首先，按照监管规定，保理公司与股东A交建发生的业务属于关联交易，需要向金融局报备，在股东A交建实缴资本金不到半年内，H保理公司即以其股权质押提供增信，为其开展800万元反向保理业务用于日常经营，涉嫌抽逃资本，存在较大的合规风险。其次，H保理公司作为特殊类金融机构，面临着金融局的强监管。保理、租赁、小贷等类金融机构的股权变更均须取得当地监管部门的批复[6]。在股权变更前，需要提前向金融局报备，履行审批手续，若其中任何审批程序不完备，则无法顺利完成股权收购，甚至可能面临监管处罚。
3风险解决对策
3.1选聘专业机构
在项目立项后，H保理公司迅速启动审计机构与评估机构的选聘工作，从集团公司公开招标入围的服务机构中选择6家公开询比价。通过对比各方的实力、资质、价格、业绩等因素，最终确定LF会计师事务所和XLT资产评估有限公司作为此次收购的专项审计与资产评估机构。结合业务实际情况，确认2023年7月31日为审计评估的基准日。评估机构通过对A交建公司、OR模板公司、JQ资产公司三家公司的财务状况、市场前景、竞争优势等因素进行综合分析，为S资本公司提供了科学的股权定价建议。同时，与公司合规管理部、集团法务及外聘律所积极沟通，审慎评估收购过程中的法律风险，多次磋商合同条款，为S资本公司提供了有效的法务支持。通过律师团队的努力，S资本公司成功与民营股东达成收购协议，对款项划转、债务抵消、双方权利义务等事项进行明确，既满足了股东的期望，也保证了S资本公司的利益。
3.2科学合理定价
执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、资产基础法三种基本方法的适用性，选择合适的评估方法[7]。通过对H保理公司历史期经营数据、所处行业发展状况、未来收益和风险情况等进行综合分析，一是该公司属于类金融机构，业务定价较为明确，收益可以合理预期并准确计量，股权的收益主要来自年度经营利润的分红，因公司业务收益和利润保持稳定增长，可以合理预测，故股权未来收益也可合理预测。二是每笔业务均进行了投前调查及风险评审，并明确了业务等级（R1-R5），风险能够准确度量且动态调整，股权投资收益的风险与公司经营业务的风险紧密关联，因此风险相对可以估量。三是作为一家服务集团产业链的国有保理公司，供应链场景十分丰富，公司经营将长期保持在一个稳定的态势，因此未来收益期限将长期保持。基于上述三点，完全具备采用收益法评估的条件，因此选择收益法作为最终的评估方法，具体为股权自由现金流折现法[8]。
3.3细化收购方案
A交建公司涉及大量诉讼，该公司的债权人早就盯上了这家公司在H保理公司的股权，只是目前股权处于被质押登记的状态。现在要进行股权收购，需要解除质押登记，才能办理股权变更登记，这个过程万一有债权人捷足先登，将面临极大的风险。为解决这一难题，S资本公司成立专项核算小组，进一步细化收购方案，按照A交建公司原有的持股比例，该公司在股权转让完成前应分得的现金红利为人民币519500.66元，A交建公司同意将H保理公司的现金分红直接等额冲抵A交建公司逾期的保理融资款，不足部分由S资本公司以股权收购款的形式汇划给H保理公司代为偿还。H保理公司收到S资本公司代为偿还的款项后，A交建公司与H保理公司之间的债权债务关系结清，通过将股权收购资金转化为偿债资金，将历史遗留问题解决。
3.4做好监管协同
在收购过程中，金融监管风险是一个不可忽视的因素。为确保收购流程的顺利进行，S资本公司提前向金融局提交股权变更申请，对收购情况进行详细汇报。金融局根据提交的申请材料对收购方案进行全面审查，包括收购的目的、资金的来源和用途、法律合规性、资金支付计划等。经过金融局的非现场尽调，S资本公司成功取得批复，立即启动执行收购方案，按照已经签署的股权变更协议，到市场监督管理部门办理股权解押手续，因A交建公司涉及诉讼较多，所以前期S资本公司就与相关部门做好了充分沟通，以便股权顺利变更，而且在股权解押的当日即进行股权变更，并申领了新的营业执照，防范因股权解押而导致的潜在风险。
4案例启示
最终，S资本公司以非公开协议方式，分别以996.27万元收购股东A交建公司所持有的19%股份，以471.92万元收购股东OR模板公司所持有的9%股份，以104.87万元收购股东JQ资产公司所持有的2%股份。收购完成后，S资本公司在H保理公司的持股比例由70%增加至100%，H保理公司成为一家全资国有企业。同年，S资本公司又向H保理公司注资5000万元，最终H保理公司注册资本金变更为10000万元。随着S资本公司股权收购之旅的尘埃落定，已成功与兴业银行、光大银行、工商银行等多家金融机构建立业务合作，融资通道迅速打开，仅一年时间累计批复授信超过1亿元，资金储备情况显著改善。S资本公司收购民营股权带来很多有益启示，具体如下：
4.1科学评估股权价值是关键
国有资本收购民营股权，最大的风险点在于股权价格无法合理评估，过高的估值在后续的审计中会被认定为利益输送，造成国有资产流失。因此，选择专业权威的评估机构，选择科学合理的评估方法，势在必行。H保理公司属于一家特殊的类金融机构，且未上市，在公开市场能够获取到的相关产权交易案例及数据有限，国内商业保理行业中与被评估单位可以匹配一致的个体较少，无法有效满足市场法评估条件。资产基础法仅对各单项有形资产和部分可量化的无形资产进行了评估，不能完全衡量各单项资产间的互相匹配和有机组合产生出来的整合效应。考虑到H保理公司主要通过拓展业务规模及控制利差来实现盈利，而N集团客户数量较多，客户资源较丰富，收益法可以更直观地体现出其对H保理公司未来盈利的影响。
4.2法律合规风险需要重点关注
首先，H保理公司作为一家特殊的类金融机构，其展业受到金融局的严格监管，对股东开展反向保理业务涉及抽逃资本金、关联交易等重点关注领域，合规风险高企。其次，在收购股权之时，被收购人存在未结清的债务且处于逾期状态，在此状态下涉及股转债的问题，法律风险较高。再者，国有资本与民营企业成立合资企业，也是审计部门重点关注的对象，用国有资本收购民营企业股权，更是一个饱受争议的话题，收购动机、收购模式、收购价格等都是监管部门和审计部门关注的要点。在法律合规风险高企的情况下，S资本公司能够合规高效稳妥推进，其内部管理机制、决策流程设置、风险内控机制等均处于业界领先，值得学习和借鉴。
参考文献：
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[5]王志韫.青岛国信收购百洋股份案例分析[D].东北农业大学,2023.
[6]张婕.商业保理公司监管制度构建[J].吉林金融研究,2022(01):48-50.
[7]郝玲.中科曙光企业价值评估研究[J].现代工业经济和信息化,2024,14(11):236-239.
[8]张灵.基于收益法的非上市公司股权价值评估——以D公司为例[D].广东省:暨南大学,2017.
审核：刘 坤
责编：明贵栋
编辑：刘 彬